Renta fija, mercados de deuda pública, déficit tarifario y un par de reseñas

Con el agua al cuello

Durante el mes de agosto, mis colaboraciones en Capitalibre estuvieron, como veréis, bastante centradas en la renta fija. Así, en primer lugar, tenemos la entrada “Los mercados de deuda pública: ¿qué posibilidades dan y cómo funcionan?“. Os recomiendo su lectura si queréis saber cómo se emite la deuda pública en España, qué diferentes posibilidades nos ofrece y en qué mercados está disponible.

Además, en el postCaracterísticas principales de la renta fija: tipo de interés, amortización y plazo” analizo las diferentes clases de títulos en función del tipo de interés que paguen, del método de devolución del principal que prometan y del plazo para el que se emitan.

También podéis leer mis reseñas acerca de un par de buenos libros relacionados con la economía: “Freakonomics“, de S. Levitt y S. Dubner -un viaje a las fronteras de la causalidad en economía- y “El club de los pringaos“, de D. Montero -donde os sorprenderéis de los muchos impuestos que pagáis y de los pocos impuestos que pagan los grandes empresarios, artistas, deportistas…-. Las entradas correspondientes son:

Por último, en octubre, ante la publicación por el actual Gobierno del “Proyecto de Ley para detener la generación del déficit de tarifa eléctrico” escribí la entrada “Acerca de las causas del déficit de tarifa eléctrica“.

Salvados: Oligopoly

Con posterioridad a la publicación de ese post, ya en noviembre, Jorge Fabra Utray publicó en el blog de Economistas Frente a la Crisis, “El déficit tarifario: sin un diagnóstico correcto nunca habrá una reforma eficiente“,  donde describe de forma inmejorable lo que hay de verdad y de mentira en el déficit de tarifa, así que no puedo menos que recomendar su lectura a los que estéis interesados en la economía de la energía y el déficit tarifario.

También en noviembre, Jorge Morales comenzaba su propio blog con “Nuevo medio, mismo fin“, con el convencimiento de que “un nuevo modelo energético es posible“.

Pero es que la semana pasada, el programa Salvados, de la Sexta, emitió un especial sobre la energía, “Oligopoly, el juego de la energía“, donde Jordi Évole entrevista -entre otros expertos del sector como Carmen Monforte– a Jorge Fabra Utray y a Jorge Morales.  No deberías perdéroslo si aún no lo visteis.


Dos meses son muchos meses

Tempus fugitEfectivamente, dos meses son muchos meses sin ninguna entrada en finanzas .Net. Pero no ha sido un tiempo perdido. Al contrario, he estado ocupado escribiendo para Capitalibre, el blog de economía de Difoosion y en esta entrada trataré de animaros -a los que aún no lo habéis hecho- a leer algunas de mis aportaciones a dicho blog.

Comenzaba en julio la andadura del blog de forma paralela a un escándalo financiero en plena City de Londres. Desde mi punto de vista parece que se haya tratado de echar tierra sobre el asunto porque tampoco es que haya habido por el momento muchas consecuencias ¿verdad? Un par de multas y listo.  Si queréis saber mi opinión sobre el asunto leed “El LIBOR y el EURIBOR están manipulados: ¿quién los desmanipulará?“.

Otro de los asuntos de actualidad de julio era la prima de riesgo. La prima de riesgo es un indicador de cómo nos ven “los mercados” y como tal debe ser tomado. En “Prima de riesgo y coste de la deuda” trato de explicar que la prima de riesgo se calcula en base a valores del mercado secundario, es decir, no afecta a los pagos comprometidos por el Estado sino a la rentabilidad que obtienen aquéllos que los posean en caso de que quieran venderlos. Tampoco afecta a la deuda ya emitida puesto que ésta ha fijado en el momento de la emisión los intereses a pagar. Sí afecta, sin embargo, a la deuda que se vaya a emitir: si la prima de riesgo sube, el interés en la siguiente subasta de deuda también tenderá a subir.

Otra entrada de julio es “Parece que China está frenando (pero por si acaso…)” donde analizo los datos económicos publicados por el gigante asiático, los cuales parecen indicar una cierta desaceleración de la economía. Pero los chinos tienen claro cuál es su papel en la economía mundial y, por si acaso vienen tiempos mejores, van a invertir mucho dinero y esfuerzo en la ampliación del aeropuerto internacional de Hong Kong, uno de los más grandes del mundo.  No vaya a ser que esto empiece a ir hacia arriba otra vez y les coja con el paso cambiado. Un país que sabe mirar al futuro.

Y cerré mis colaboraciones de julio con la indefinición que muestran para con el Sector Eléctrico todos y cada uno de los gobiernos que en España han sido desde la aprobación, en 1997, de la ley del sector eléctrico que abría las puertas a la liberalización de las actividades de generación y distibución de la electricidad en nuestro país. Podéis leer más en “Tres gobiernos después, seguimos a vueltas con la electricidad“.

Espero que os gusten.


Arranca Capitalibre

Desde hace un par de meses se está preparando desde Difoosion la publicación de un blog de temática económica, Capitalibre, en el que participaré más o menos con la misma frecuencia con la que escribía en Finanzas.Net (seguramente, si las circunstancias no lo impiden, con una frecuencia ligeramente mayor), con la ventaja de que lo haré en compañía de una buena colección de estupendos editores.

Y resulta que hoy es el primer día de vida de Capitalibre, así que ya sabéis: leed, comentad, valorad, compartid…


Cómo medir la volatilidad (IV)

Agente preocupado por la evolución del mercadoHoy hablaremos de las medias móviles ponderadas exponenciales, también conocidas por sus siglas en inglés EWMA (Exponential Weighted Moving Average), como método de estimación de la volatilidad.

Como vimos en la anterior entrada de esta serie, las medias móviles ponderadas (WMA) suponían una importante mejora con respecto a las medias móviles simples (MA) puesto que permitían asignar un mayor peso o ponderación a las observaciones más recientes con respecto a aquéllas más antiguas.

Pero esa ponderación era asignada de forma proporcional según el tiempo.  Podríamos querer mantener el control del peso asignado a cada observación y elegir cualquier otra función de asignación de las ponderaciones o, incluso, definir la relación entre el tiempo y la ponderación de forma manual.  La única restricción que tenemos es que la suma de los coeficientes de ponderación tiene que ser igual a uno — lo cual es ciertamente fácil de conseguir.  En cualquiera de estos casos aún estaríamos dentro de lo que conocemos como medias móviles ponderadas.

Como mejora al método de WMA se propusieron en su momento las medias móviles ponderadas exponenciales o EWMA.  Este método busca suavizar el impacto de las grandes oscilaciones en la volatilidad observadas en el mercado (lo que técnicamente se conoce como outliers) y que, como vimos al hablar de las medias móviles, pueden afectar bastante a los cálculos en tanto en cuanto se tengan en cuenta para los mismos.

El método EWMA asume que las mejor predicción de la volatilidad para el período t es una media ponderada entre la observación del período anterior y la predicción de la volatilidad para ese mismo período anterior.  Nótese que en esta entrada estamos asimilando volatilidad con varianza y no con desviación típica, tal y como hacíamos anteriormente; lo hacemos únicamente a efectos explicativos.  Asumiendo que la volatilidad de un activo o cartera puede ser medida con el cuadrado de su rendimiento (de nuevo hemos de referirnos al anterior post de esta serie) y llamando λ (cuyo valor debe situarse entre 0 y 1) al peso asignado a la anterior estimación de la volatilidad, tenemos que:

\sigma_t^2 = \lambda\sigma_{t-1}^2+\left({1-\lambda}\right)r_{t-1}^2

Fijémonos en que esta expresión es recursiva.  Sustituyendo los sucesivos valores de los cuadrados de la volatilidad estimada:

\sigma_t^2=\lambda\left({\lambda\sigma_{t-2}^2+\left({1-\lambda}\right)r_{t-2}^2}\right)+\left({1-\lambda}\right)r_{t-1}^2\\=\left({1-\lambda}\right)\left({r_{t-1}^2+\lambda r_{t-2}^2}\right)+\lambda^2\sigma_{t-2}^2\\=\left({1-\lambda}\right)\left({r_{t-1}^2+\lambda r_{t-2}^2}\right)+\lambda^2\left({\lambda\sigma_{t-3}^2+\left({1-\lambda}\right)r_{t-3}^2}\right)\\=\left({1-\lambda}\right)\left({r_{t-1}^2+\lambda r_{t-2}^2+\lambda^2r_{t-3}^2}\right)+\lambda^3\sigma_{t-3}^2\\=\left({1-\lambda}\right)\sum_{n=1}^m{\lambda^{n-1}r_{t-n}^2}

Cabe destacar que no hay problema en relajar la hipótesis de que la media de los rendimientos es cero.  Nuestra expresión anterior quedaría, si suponemos que la media de los rendimientos es μ:

\left({1-\lambda}\right)\sum_{n=1}^m{\lambda^{n-1}\left({r_{t-n}-\mu}\right)^2}

Tenemos que darnos cuenta de que la ventaja más importante del método EWMA reside precisamente en su recursividad.  Gracias a la misma, la estimación de la volatilidad para el período t reúne toda la información histórica de la volatilidad.  En efecto, en las expresiones anteriores vemos que la predicción de la volatilidad (de su cuadrado) para el momento t es una función del parámetro λ y de la volatilidad observada en el pasado medida mediante el cuadrado del rendimiento (o el cuadrado de la diferencia entre el rendimiento y su media si es que ésta es distinta de cero).

Por último, comentar que la empresa Riskmetrics —originalmente fundada por JP Morgan, fue comprada en 2010 por MSCI— propuso, en su momento, utilizar un factor λ de 0,94 para datos diarios y de 0,97 para datos mensuales.  Aunque, si nos lo podemos permitir, lo óptimo es recalcular su valor con cada nueva observación de la variable rendimieinto.


Mercados perfectos, eficientes y desregulados

Hasta bien entrada la segunda mitad del siglo XX una hipótesis estaba presente en todas y cada una de las teorías económicas que se proponían: la hipótesis de perfección de los mercados.  Un  mercado perfecto es aquél en el que el producto negociado es homogéneo y completamente divisible, que no posee barreras para la entrada o salida de agentes ni costes de transacción y en el que existe un número tal de agentes que ninguno de forma particular o en asociación con otros puede influir en los precios.

Parecía que la hipótesis del mercado perfecto era demasiado fuerte, así que Eugene Fama desarrolló en los primeros años 70 su teoría de la eficiencia del mercado, base de muchos de los desarrollos en Finanzas de las décadas posteriores.  Según dicha teoría un mercado es eficiente en su forma débil si usando toda la información histórica disponible no es posible obtener rendimientos superiores a la media de forma continuada.  Parece que muchos de los mercados son pues eficientes de forma débil.  La forma semifuerte (o, según cómo lo miremos, semidébil) supone que no se puede batir al mercado si se usa toda la información pública disponible.  Aquí ya tendríamos que afinar más y definir qué entendemos por “información pública disponible” pero creo que podemos aceptar que muchos mercados se comportan de forma eficiente semifuerte.  Quedan aún un último escalón, el más difícil: la eficiencia fuerte, según la cual no es posible obtener rendimientos continuamente superiores a la media del mercado porque los precios recogen absolutamente toda la información, pública y privada, que podría afectarles.  Parece que la experiencia apoya la idea de que los mercados fuertemente eficientes no existen en la realidad.

Yo creo que la economía de mercado es un sistema económico bastante aceptable y supongo que la mayoría de los mercados presentan un grado de eficiencia semifuerte.  Precisamente por esto, aquéllos que dispongan de información privilegiada podrán batir al mercado, podrán aprovecharse de esa información adicional para obtener beneficios.  En según que mercados este tipo de actuaciones está vigilado y perseguido lo cual atenúa la actividad de los conocidos como insiders (los agentes que disponen de información privilegiada) pero la avaricia es fuerte y casi siempre encuentra cómo abrirse paso.

Si estoy en lo correcto, es decir, si los mercados no son fuertemente eficientes sino que sólo presentan un grado de eficiencia semifuerte, se me antoja muy arriesgada la deriva que ha tomado la política económica en las últimas décadas.  La desregulación a la que asistimos no puede ser, desde mi punto de vista, ni económica ni socialmente buena puesto que transfiere demasiado poder a un mercado que no es eficiente, sino que es controlado por aquellos agentes que más poder detentan (poder económico, político…), los cuales batirán al mercado con pasmosa regularidad haciendo uso de su influencia en el mismo.

Pero pensemos que un mercado es un juego de suma nula, es decir, que las ganancias de unos son las pérdidas de otros y viceversa (aunque los costes de transacción distorsionan levemente esta afirmación, sí que es cierto que podemos abstraernos de su efecto).  ¿A dónde nos lleva, pues, la desregulación de los mercados no fuertemente eficientes?  A que los agentes con poder incrementen cada vez más su poder a costa de los agentes con menos poder.  La teoría económica tradicional nos dice que no pasa nada, que es una suerte de “selección natural” de competidores y que los que pierden dejan vía libre a nuevos agentes con diferentes estrategias.  No lo creo; puede que esto sea cierto en un estadio inicial de la corrupción del mercado no fuertemente eficiente, pero los agentes poderosos pueden llegar a atesorar tanto poder que se hace prácticamente imposible la entrada en el mercado de nuevos competidores.  Y si entran siempre está la opción de absorberlos.

Además, la selección natural no es un proceso eficiente en sí mismo.  Los árboles crecen, por citar una analogía que oigo a veces aplicada a la economía, para disponer de más luz que sus “competidores” pero a costa de un esfuerzo que hace que la relación coste-beneficio de dicha estrategia no sea óptima ni mucho menos.  ¿Es a este proceso al que fiamos nuestro futuro?  La respuesta a esta pregunta, si observamos la oleada de fusiones y absorciones en el sistema bancario español en los últimos meses, parece que es, desafortunadamente, afirmativa.  Caminamos con paso firme hacia el “too big to fail“: entidades financieras cuya presencia sistémica es tan grande que saben que pueden asumir más riesgos que los demás porque no se va a dejar que quiebren.

Entonces, ¿no hay solución? Sí, sí que la hay pero no en la dirección de laxitud regulatoria que tomamos a finales de los 70.  Como los mercados no son eficientes (al menos no son fuertemente eficientes) pero sí podemos pensar en ellos como un mecanismo aceptable de redistribución de recursos, debería haber un mayor control sobre las actuaciones de los agentes que en ellos concurren, sobre los procedimientos de mercado, sobre la calidad de los productos negociados…  Control este que sirviera para velar por esa eficiencia de mercado que, en su forma semifuerte, es tan fácil de sortear.

Bueno, al menos esto es lo que yo pienso.  Y además creo que la historia ha demostrado que la regulación, bien entendida y aplicada con un cierto grado de sentido común, ha proporcionado resultados positivos, mejores aún si los comparamos con las nefastas consecuencias que nos ha traido la desregulación.  Pero los que manejan los hilos de la economía van dirigiendo un tren que va en sentido contrario.  Y lo peor es que en ese tren vamos subidos todos.


Simulaciones en Excel

Aunque hay programas más adecuados, la sencillez y flexibilidad de Excel también puede ser aprovechada para efectuar experimentos simples de simulación matemática.  Básicamente, de lo que se trata es de generar muestras aleatorias de números que sigan una distribución determinada.  El resultado puede ser usado como entrada de cualquier modelo que se alimente de datos que se supone que siguen esa distribución.

La técnica para la generación de esas muestras no puede ser más sencilla.  Conocida la función de distribución de probabilidad de lo que se trata es de ir hallando la abcisa correspondiente a números generados aleatoriamente de forma uniforme entre 0 y 1 (el rango de cualquier función de distribución de probabilidad).  Así, si queremos generar una muestra de n valores de una variable aleatoria X que se distribuye normalmente con media μ y desviación típica σ, debemos partir de n números aleatorios distribuidos uniformemente entre 0 y 1.  Posteriormente, para cada uno de esos números, pi, tenemos que hallar el valor xi de la variable aleatoria que presente una probabilidad de ocurrencia menor o igual a pi.  El conjunto de valores xi así obtenidos será una muestra simulada de la variable aleatoria X, evidentemente con su misma distribución.

¿Cómo plantear esto en Excel?  Para generar los números aleatorios uniformemente distribuidos entre 0 y 1 tenemos la función ALEATORIO().  Y para obtener la abcisa correspondiente a una ordenada dada de la distribución normal tenemos la función INV.NORMAL(), que recibe como parámetros el valor de la abcisa (la probabilidad), la media y la desviación típica de la normal que estamos simulando.  Hay que decir que esta función está disponible a partir de Excel 2010; para versiones anteriores tenemos la función DISTR.NORM.INV() cuyo funcionamiento es idéntico.  Lo único que hay que tener en cuenta es que la función ALEATORIO() devuelve valores en el intervalo [0, 1), cerrado por la izquierda y abierto por la derecha; por su parte, la función INV.NORMAL() (o su equivalente DISTR.NORMAL.INV()) trabaja para valores de probabilidad mayores que cero e inferiores a uno.  Por tanto, en el improbable caso de que ALEATORIO() devolviese exactamente cero, la función INV.NORMAL() daría un error.  Si fuésemos muy puristas podríamos controlar este caso pero, sinceramente, creo que no merece la pena.  Por otra parte, si quisiésemos simular valores para una variable aleatoria que se distribuyese siguiendo otra distribución de probabilidad, obviamente deberíamos usar la correspondiente función estadística INV de Excel.

En este fichero Excel podemos ver un sencillo ejemplo de lo explicado.  La columna A contiene 200 números aleatorios distribuidos uniformemente entre 0 y 1 (podemos variar su valor pulsando F9).  Por su parte la columna B contiene los valores simulados para una variable aleatoria de media la que señalemos en la celda E1 y de desviación típica la indicada en la celsda E2.  Los valores de los parámetros pueden ser cambiados en cualquier momento.  Se incluye también un gráfico donde podemos ver cómo efectivamente los valores generados dan lugar a una gráfica igual a la de la función de distribución de probabilidad de una normal con los parámetros elegidos.


Cosas que hacer en Europa cuando hayamos muerto

Perfiles de consumo horario

p. 8 - Guía de Consumo Inteligente (REE)

Austeridad, austeridad, austeridad…  Es el mantra más escuchado en los últimos años.  Los que sigáis este blog ya sabréis (o al menos intuís) cuál es mi postura ante las soluciones que se están proponiendo o adoptando para paliar la actual crisis financiero-económica.  Yo creo que cualquier cosa con moderación; y, especialmente, la austeridad en los tiempos que corren.  Sí que es cierto que hay que optimizar el gasto público, hay que buscar destinos para el mismo que puedan proporcionar una elevada rentabilidad en el futuro.  Y uno de esos destinos bien podría ser el sistema eléctrico europeo.

Para entender las ventajas que proporcionaría partamos de un día cualquiera en nuestras vidas y pensemos cuándo y cómo gastamos electricidad.  Es cierto que no las gastamos de igual manera en verano que en invierno.  De hecho, el perfil es diferente en los meses más fríos y en los meses más cálidos.  En invierno, empieza a crecer el consumo eléctrico a partir de las primeras horas de la mañana y se mantiene elevado hasta que nos vamos a dormir; en concreto, el consumo residencial presenta un pico a partir de las 20:00 horas (llegamos a casa, encendemos luces, ponemos la calefacción…).  En verano, gastamos menos (hay más horas de luz) y el perfil de la demanda total es parecido (aunque en vez de mantenerse elevado disminuye a medida que se acerca la noche); por su parte, el consumo residencial presenta ahora dos picos: uno al mediodía y otro por la noche, muy relacionados con el aire acondicionado y demás instrumentos de refrigeración.  Podemos verlo gráficamente en los perfiles de consumo que acompañan a esta entrada y que están sacados de la página 8 de la “Guía de Consumo Inteligente” de Red Eléctrica Española (disponible en http://ir.gl/514a3c).

Ahora tenemos que recordar de nuestros tiempos de estudiante que la electricidad no se puede almacenar, lo cual implica que el sistema eléctrico tiene que producir la misma cantidad de energía que se va a consumir: si hay exceso de energía durante mucho tiempo (léase, muchos minutos), se sobrecargarán las redes y pueden dañarse; si produce mucha electricidad de menos durante mucho tiempo (de nuevo en un orden de magnitud de minutos o segundos) habrá apagones.  Por eso el mercado de energía eléctrica opera en una base horaria y a tan corta distancia (el día anterior) del momento de consumo; y por eso se complementa con mercados de reservas que operan casi instantáneamente.

Por último, tenemos que tener en cuenta que la generación de electricidad no siempre esta garantizada: hay averías y errores humanos en las centrales de generación pero también hay centrales de generación que dependen de si ha llovido, de si hace sol o de si hace viento; las que no dependen de factores exógenos suelen presentar tiempos de arranque y parada más largos y estos procesos suelen ser más costosos…  Además, también las redes de transporte y distribución de electricidad pueden verse afectadas por pérdidas (totalmente normales en el transporte de electricidad), averías, accidentes, daños intencionados…  Por todas estas razones, es necesario que el sistema sea capaz de producir más electricidad que la máxima que se espera que se vaya a consumir.

Es decir, es el máximo consumo previsto el que define cuál debe ser la capacidad del sistema.  En las páginas 10 y 11 de la mencionada “Guía de Consumo Inteligente” encontramos algunas de las formas de hacer un uso sostenible de la energía: consumiendo menos, desplazando el consumo desde las horas de punta a las horas de valle (de aquí vienen las tarifas de discriminación horaria actual y la antigua tarifa nocturna), fomentando el consumo en horas de valle (lo que se conoce como “llenar los valles“), reduciendo el consumo en las horas de punta o cualquier combinación de las anteriores.

Por cierto, que respecto de la reducción del consumo de horas de punta, hace un par de semanas el Ministerio de Industria hablaba de suprimir el servicio de interrumpibilidad (véase, por ejemplo, http://ir.gl/2dabdf) para reducir el déficit tarifario.  Dicho servicio básicamente consiste en que algunas empresas reciben pagos del sector eléctrico (que se financia con lo que pagamos los consumidores en nuestras facturas de la luz) a cambio de la posibilidad de “desconectarse” de la red en caso de que la seguridad del sistema (el equilibrio entre generación y consumo de electricidad) se viese amenazada.  No voy a hacer comentarios sobre esta decisión…

El sistema eléctrico español está integrado con el sistema eléctrico portugués pero muy escasamente con el sistema eléctrico francés y, por ende, desconectado del resto de Europa.  Y esto es malo porque nos impide aprovecharnos de la diferencia horaria con el este europeo.  En Eslovaquia, Hungría, Polonia, Finlandia, Suecia… el perfil de consumo eléctrico es similar al español pero ocurre con anterioridad.  ¿Qué mejor forma de llenar los valles que la de utilizar esa capacidad sobrante para generar electricidad y transmitirla a los lugares de Europa que en ese momento no están en un valle?  Esto posibilitaría también una reducción de las capacidadades nominales de todos los sistemas europeos puesto que simplemente habría que tomar la energía de los lugares que estuvieran en valle y presentaran por tanto un exceso de capacidad instalada.  Es cierto que las infraestructuras de transporte eléctrico son caras, muy caras, pero… ¿A que es una forma elegante de incurrir en gasto público? Rentable, sostenible, seguramente con buenos multiplicadores…  ¿A qué esperamos?

Por desgracia no os creáis que esto es algo que se me acaba de venir a la cabeza junto con la feliz ocurrencia de publicarlo.  Hace décadas que se sabe, pero cuestiones aparentemente políticas son las que provocan que aún ahora, nuestra conexión con Francia, con el resto de Europa en definitiva, sea de risa.  Sigamos esperando…  Hasta que hayamos muerto…